披萨品牌加盟店

奇妙的达美乐披萨：中国加盟商赚上市价值，美国总店收现金价值

导语：本质上为达美乐中国加盟商的达势股份，2023年到2023年期间，公司净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元。

自第一家必胜客比萨进入中国市场，已经过去32年。但比萨这一“洋食品”，在中国的发展，仍未达到像咖啡一样的火热程度。

11月20日，达美乐比萨（DPZ.N）中国独家特许经营商——达势股份有限公司（以下简称“达势股份”或“达美乐中国”）发布聆讯后资料集，已通过港交所聆讯。

3月提交的上市申请材料失效后，达势股份于10月14日再次更新招股书。本次港股IPO，终于迎来实质性进展。

浙商证券研报显示，国内比萨市场份额占比第一的品牌，是百胜中国（9987.HK）旗下的必胜客。从2017年开始，达美乐奋起直追，到如今，其门店数量与市场份额，仍与必胜客相去甚远。

在快速扩张开支和自营配送的成本压力下，达势股份连年亏损。

但其加盟的品牌商达美乐比萨，却依靠为特许经营商提供货品的供应链收入、特许经营费和自营更有效率的门店，早已盈利。

持续亏损，但加速扩张

根据招股书披露的信息，达美乐已经成为中国市场第三大比萨品牌，同时也是增长最快的比萨品牌。

来源：达势股份招股书

作为“外卖比萨一哥”，达势股份70％的收入来自外卖收入。以外送业务收益规模作为衡量标准，达势股份的外送收益达到12亿元，市场份额达到6.7％。

来源：达势股份招股书

2023年以来，达势股份收益连年增加，但亏损幅度呈翻倍态势。2023年虽有好转，但照目前趋势来看，今年扭亏希望依旧渺茫。

更新后的招股书显示，2023年上半年，达势股份的净亏损为9550万元，同比净亏损2.05亿元，有所缩减。2023年到2023年期间，公司的净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元，同期收益分别为8.37亿元、11亿元、16亿元。

达势股份财务报表，来源：达势股份招股书

达势股份在招股书中表示，其收益攀升但仍处于亏损状态，主要原因系公司门店扩张成本而来的信息技术与人才储备需要。

另据招股书披露，截至2023年6月，员工薪酬开支将近40％，而同期必胜客员工薪酬及福利开支，占总收入的比重为22％。

占比如此巨大的员工薪酬开支，与自营配送有关。坚持自营配送，而非使用第三方平台，是达美乐在经营中的一大特色。“受益于”疫情不断反复，达美乐的外卖业务也在发展壮大中。

达势股份的员工总人数（含全职与兼职）达到11262人，其中包括5357名专职骑手。骑手人数合计占员工总数比例，达到了47.6％。

2023年-2023年达美乐门店数量，来源：达势股份招股书

回顾达美乐品牌的历史，最初的战略定位并非是主营外卖业务。

达美乐的前身成立于1960年在美国的密歇根州，彼时，创始人TMh和JMh两兄弟接手了一家又小又旧的比萨店。

在经营中，他们发现很多客人就餐时十分匆忙，便有达美乐的外送业务的想法，后来，这促成了达美乐的创新业务模式。

这一抓住了顾客需求的创新，使达美乐业绩蒸蒸日上。随后，又衍生出另一个后来被证实相当正确的战略决策——加盟。

达美乐通过“外卖+供应链+加盟商”的模式，以门店增长为策略核心，实现了在全球范围开店的目标。

藉由此，达美乐正式进入了全球快速扩张的阶段，后于2004年在美国纽约证交所上市。

与谷歌（GOOG.O）在2004年同时IPO的达美乐，实现了27倍的投资回报率，远超谷歌的16倍。到2017年，达美乐股价暴涨20多倍，而同期表现最好的亚马逊（AMZN.O）也就翻了5倍多。

达美乐比萨股价走势图，来源：东方财富网

一块小小的比萨，成长性甚至超过谷歌、苹果（AAPL.O）、亚马逊（AMZN.O）。故而，有分析师称“一块比萨卖出100亿美金”。

其后，达美乐成长为全球第二大比萨公司。1997年，第一家达美乐门店在中国北京开业。

2008年，64岁的职业投资经理人FkPKv与Ziv等人一起在英属维尔京群岛注册了一家商业有限公司——达势股份，瞄准西餐在中国经营的业务，并将目光对准达美乐比萨。

2009年，FkPKv和其他联合创始人利用他们的业务关系和网络，安排与达美乐比萨的执行主管会面。随后，达美乐比萨向FkPKv引荐了PizzV快餐集团（拥有中国以及东南亚11个国家达美乐的经营权）。

2010年前后，凭借背后法国家族信托控制的GTLii公司的强大资本实力，FkPKv组建的达势股份，收购了PizzvChiL.，取代后者成为达美乐在中国大陆唯一特许总经营商，主要在北京和上海两地经营。

七年后，达势股份与达美乐协议扩大经营范围，将中国港澳地区也纳入经营范围。

至今，达势股份实现持续性扩张，将特许经营范围扩大至全中国。截至2023年6月，达美乐在中国运营508家餐厅，并且数量还在进一步增加。

达势股份的餐厅数量分布，来源：达势股份招股书

达势股份在招股书中说到，未来目标是成为中国第一比萨公司。

而目前，无论是经营收益、市场份额，还是餐厅数量，达美乐仅为当前中国第一比萨品牌必胜客的1/5。

达势股份距“中国第一”的目标，都还有相当的距离。

更重要的是，达势股份选择在此刻上市，难说是一个好时机。

今年8月以来，恒生非必需性消费业指数持续走低，直至10月才开始出现回暖趋势。

恒生非必需消费业指数走势，来源：同花顺iFi

同样谋求港股上市的绿茶餐厅，六个月内未通过聆讯，申请状态转为“失效”。

转道A股的老娘舅、老乡鸡等，鉴于A股以往对餐饮企业审核之严格，也处于焦灼的等待中。老娘舅从披露招股书至今，已过去近5个月，仍未有新进展。老乡鸡在十月底再次更新招股书，继续推进上市进程。

疫情反复，致餐饮企业暂停营业、反复关店、客流下滑。今年无论是一级还是二级资本市场，对餐饮业整体，难言信心。

一块亏损的比萨，估值超过盈利的鸭脖

点外卖逐渐成为生活方式的一部分。伴随这一趋势，达美乐中国的规模快速扩张，餐厅数量从2023年的268家，两年半期间接近翻倍，融资也在持续进行。

本次IPO递表前，达势股份共经历过10轮融资，合计融资2.23亿美元（约合人民币15.87亿元）。

招股书显示，达势股份的最后一轮融资，是在2023年底。这笔5000万美元的投资，来自达美乐比萨（DPZ.US）、D1SPVMHI（HK）Lii及SMALLCAPWF，I.。

来源：达势股份招股书

达美乐比萨总部对达美乐中国业务十分支持，仅2023年至2023年底，单独或联合其他投资机构，向达势股份投资合计达1.3亿美元（约合人民币9.25亿元）。

达势股份招股书中披露了当前公司的组织架构。截至招股书签署日，达美乐比萨持股达势股份15.66％，公司董事兼副主席JLiMh通过GTLii持股37.28％，为公司控股股东。

上市发行前股东结构图，来源：达势股份招股书

作为中国境内总特许经营商，达势投资有限公司全资控股各区域子公司。

经历了多轮融资之后，达势股份的估值达到8.03亿美元（约合人民币57.16亿元）。

按照2023年营业收入人民币16.11亿元，以此估值计算，达势股份的市销率为3.55倍。

对比来看，截至11月18日收盘，周黑鸭（1458.HK）的滚动市销率（PS-TTM）为3.32倍，不及未上市的达势股份。

而市场份额占比第一的必胜客，营收、门店数量等均高于达美乐中国，滚动市销率（PS-TTM）仅为2.33。

但这两个市销率低于达美乐中国的同行，早已实现盈利。

57亿元的估值，与港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，营收规模是达势股份近四倍。

这也意味着，无论是外卖“故事”，还是整体业绩，以57亿元的估值去审视达势股份，恐难满足港股二级市场的审视。

港股上市的内地餐饮企业市销率（市值数据截止时间2023年11月18日，主营业务收入为2023年数据），来源：同花顺iFi，阿尔法工场整理

达势股份在招股书中提到，本次融资的主要用途为扩张门店，计划在2023年和2023年分别开设120家和180家新店，延续原有的门店增长策略。

是否能顺利扩张，取决于是否能顺利上市。

然而，从已登陆港股的内地餐饮企业来看，尽管经营状况日渐恢复，但是餐饮板块的股价走势却不容乐观。

13家在香港上市的内地餐饮企业股市表现（截止时间2023年11月18日），来源：同花顺iFi，阿尔法工厂整理

呷哺呷哺（0520.HK）从2023年的历史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底捞从最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股，市值也只剩下不到1000亿港元。

达势股份3.55倍市销率，看来是“贵了”。因为它加盟的堪比谷歌且更赚钱的达美乐比萨，市销率也只有3倍。

加盟商巨亏，总店“肥吃肥喝”

本质上，达势股份就是达美乐比萨的中国加盟商。

中国加盟商连年亏损，但达美乐比萨却赚得不亦乐乎。

达美乐比萨历年盈利，来源：达美乐比萨2023年度报告

达美乐比萨的收入主要包括美国门店业务、特许权使用费和供应链服务等。供应链服务占58％以上，且服务定价还在不断上调，比如2023年增长3.3％。

达美乐比萨收入结构，来源：达美乐比萨2023年度报告

所谓供应链业务，就是达美乐比萨向特许加盟商（主要在美国和加拿大）销售食品、设备和用品。达美乐比萨也会与加盟商进行“利益绑定”，将售卖材料税前利润的50％与加盟商分享。

在品牌授权方，供应链是用来赚钱的。达美乐比萨自建面团、薄皮等加工中心，相比杨国福、蜜雪冰城等依赖外协加工厂提供原材料的模式，获利更为丰厚。

但这部分收入，作为中国特许加盟商达势股份，自然是没有的。达势股份招股书中反复提及的供应链，就是纯粹意义上的经营基础设施。

因为达势股份在中国经营的全部门店，都是自营门店，无法通过向加盟商销售材料而获利。

不仅如此，达势股份还要向品牌授权方达美乐比萨每年上交一定费用，包括门店特许经营费、特许权使用费、软件许可费及年度升级费用等。2023年，这部分费用就有人民币1.146亿元。而当年达势股份亏损4.71亿元。

达势股份关联交易披露，来源：达势股份招股书

达美乐中国的单店盈利模型无法达到美国门店的水平，这或许是中国加盟商持续亏损的最重要原因。

达美乐比萨的美国门店，近两年经营利润率约为22％。

美国门店经营利润率，来源：达美乐比萨

对比来看，2023年之前，达美乐中国门店经营利润率仅在4％左右徘徊，直到疫情发展较快、对外卖服务需求上升的2023和2023年上半年，达美乐中国门店经营利润率方才迈过9％的门槛。

即便是把什么都算上的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），也只有15％这个水平。

门店运营利润，来源：达势股份招股书

从国内的比萨市场的预计收益规模来看，外送市场规模增长迅速，同时各城市带仍有较大的增长空间。

来源：浙商证券研报

三年半亏掉10亿，主打披萨外卖的达美乐中国通过港交所聆讯

南都湾财社讯记者陈盈珊日前，据港交所官网，达美乐披萨（DPZ.US）的中国独家特许经营商——达势股份有限公司（下文称"达美乐中国"）已通过港交所上市聆讯。这也是其3月递交上市申请、10月更新招股书后，上市动态的进一步更新。

此前，南都湾财社曾特别统计年初以来7大上市餐饮企业的核心财务指标，分别是七欣天、乡村基、杨国福、捞王、绿茶、达美乐中国、老乡鸡。截至目前，在港交所冲刺上市的餐饮企业只剩下达美乐中国和乡村基三家。其他的餐饮企业，或迟迟未更新招股书导致材料失效，也有准上市企业主动撤回申请。

靠30分钟必达的外卖服务，达美乐中国率先通过了港交所聆讯。离登陆资本市场更进一步，达美乐的盈利题依然需要更好解答。

三年半累计亏损超10亿

此前，在南都湾财社对上市餐饮企业的大盘点里，达美乐中国的财报表现，虽然营收增长飞快，但盈利上处于亏损状态，而且这种亏损也有持续扩大的苗头。

数据显示，达美乐中国2023-2023年和2023年上半年的收益分别为8.37亿元、11.04亿元、16.11亿元和9.09亿元。据达美乐中国披露，该公司同期净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元和9547.5万元。三年半下来，达美乐创造了44.6亿营收，净亏损10.22亿元人民币。

对于多年亏损的原因，达美乐中国表示预期公司将于2023年产生净亏损，主要由于公司不断进行门店扩张及进入新市场，每家门店收益、门店层面成本及开支以及与对门店发展、区域门店管理及信息技术功能的人才储备进行投资，以及品牌建设活动有关的公司层级成本及开支不断增加。

特许经营商却不靠加盟赚钱

达美乐中国与已在美国上市的老牌披萨达美乐究竟是什么关系呢？1960年，达美乐品牌在美国创立。1973年，达美乐首次提出“配送时间超半小时即半价”。如此说来，达美乐是披萨外送的鼻祖。创新的外卖举措为达美乐赢得了消费者喜爱，此后达美乐开放加盟。靠着供应链生意，以外卖配送优质服务为优势，达美乐开启了全球快速扩张。2004年，达美乐在美国上市。一个披萨卖100亿美元，其投资回报甚至超过了亚马逊、苹果、脸书等。

而达美乐中国，即达势股份，为达美乐比萨在中国内地、中国香港特别行政区及中国澳门特别行政区的独家总特许经营商。据聆讯资料，该总特许经营协议的有效期至2027年6月1日止，在符合若干条件的情况下，达美乐中国可选择续期额外两个10年。

不过，作为特许经营商，达美乐中国的赚钱逻辑却跟“妈妈”达美乐不同，它并非靠开放加盟而赚钱。作为运营方，达美乐中国在国内的门店都是直营店。达势股份每年还要向品牌授权方达美乐披萨支付一定的费用，包括加盟费、版税、软件授权费、年度升级费等。2023年，此项费用为1.146亿元。

截至2023年6月30日，达美乐中国在中国12个城市内拥有508家达美乐比萨直营店，其中约56%的门店位于北京和上海。而在披萨市场排名第一的必胜客和尊宝，都开放了加盟业务。尊宝披萨更是拥有超过2000家加盟店。

五成员工靠外聘

挑大梁的外卖业务也带来成本压力

据招股书披露，2023年和2023年，达美乐中国有95%的外送、外带及堂食订单是线上下单，高于行业平均水平。行业的平均水平低于70%，一般行业内餐饮品牌的外送业务占比在40-50%间。

招股书显示，达美乐中国2023-2023年和2023年上半年外送渠道收益分别为5.86亿元、8.22亿元、11.80亿元和6.50亿元，分别占总收益的70.0%、74.5%、73.2%和71.5%。

但挑起大梁的外送业务同样为达美乐中国带来了一定压力。2023-2023年和2023年上半年，达美乐中国聘用外包骑手产生的员工薪酬开支，分别为2360万元、3140万元、4630万元和2030万元，呈逐年上升趋势。截至2023年6月底，除全职雇员外，达势股份共有9705位兼职雇员。这当中的6500位兼职员工，占总雇员数的半壁江山，为外卖骑手。

2023年，达美乐中国的员工薪酬开支为7.04亿元，占收入比例为43.7%，外包骑手的薪酬共计4632.8万元。门店及中央厨房层级的员工成本同样不低，2023年合计4.62亿元，占比为28.68%。

随着美团、饿了么等第三方平台的迅速崛起，达美乐的竞争优势明显被弱化。一方面在用户体量和骑手资源占优的条件下，这些平台保证了商家的配送；另一方面为了保证30分钟的效率，达势股份需要付出更高的成本代价。

前有友商必胜客和尊宝披萨，达美乐的优势之一在迅速崛起的线上业务以及伴随而来的高流量，但能否解决盈利难、资本市场会否买单？南都湾财社持续关注。

披萨“吃”出上市公司 百亿市场迈向差异化竞争

本报记者刘旺北京报道

1990年，必胜客在北京开了第一家分店，披萨开始进入中国市场。30年后，一家专门经营披萨的企业即将登上资本市场。近日，达美乐披萨在中国的特许经营商达势股份（以下简称“达美乐中国”）通过港交所聆讯，即将登陆港股。

上市的光环吸引了众多关注，在其身后的赛道也令人瞩目，随着披萨这一品类在消费者当中日益普及，披萨赛道的参与者越来越多。天眼查数据显示，2010年，我国只有55家注册披萨企业，而到了2023年，这个数据达到了8358家，披萨在一二线城市的普及率逐渐提高。

一个鲜明的特征就是，行业正处于跑马圈地的阶段，不管是达美乐、必胜客、棒约翰还是尊宝披萨，都在进行规模扩张。这其中有披萨品类本身易标准化的特质，也有相关企业意欲争夺更多的市场空间。

而随着行业发展，如何提供差异化产品和服务，成为了摆在披萨市场参与者面前的共同问题。

披萨“吃”出百亿市场

起源于16世纪意大利那不勒斯的披萨饼，在世界各地流转了三个世纪进入了中国市场。但在前期，披萨在中国市场的发展相对缓慢。

根据弗若斯特沙利文报告，2023年，中国每百万人仅有9.8家披萨门店，低于同期日韩的28.4家和28.9家。

但同时也可以看到，上述数据表明披萨在国内市场有着广阔的发展空间。上述报告提到，2016~2023年中国披萨市场规模从228亿元增长至335亿元，2023年受疫情影响回落至305亿元，预计2023~2025年中国比萨市场规模将以15.4%的年复合增长率持续发展，于2025年达到623亿元。

九德定位咨询公司创始人徐雄俊告诉《中国经营报》记者，披萨近几年取得了比较快速的增长，一部分原因是由于宅经济发达，披萨也是适合外卖的品类，比较短平快而且性价比高，所以现在很多中产阶层消费人群的披萨消费量比较大。同时，披萨品类能够很容易地实现标准化，不像其他餐饮品类那样复杂，这也是其能够快速发展的重要原因。

正如徐雄俊所说，披萨外卖增长迅速，2023年至2025年，比萨外卖细分市场预计以19%年复合增长率上升，2025年将达到374亿元。

而即将登陆港股的达美乐中国也是侧重于外卖披萨，对外宣称“外卖30分钟必达，超时送免费披萨券”。

根据弗若斯特沙利文报告，2023年达美乐在国内披萨整体和外送市场销售额排名均为第三。而目前，行业参与者众多，头部企业中，除了达美乐之外，还有必胜客、尊宝披萨、棒约翰、乐凯撒等。

达美乐中国上市步伐加快，但借助资本力量的披萨品牌，其却不是唯一一个。

早在2015年，乐凯撒就完成了天使轮融资；2023年9月，慕玛披萨获得绝了基金、君上资本的战略融资；2023年7月，大师披萨获得吃货大陆、优贝迪集团千万融资；2023年，棒约翰投入了方源资本的怀抱。

徐雄俊告诉记者，在披萨市场中，除了几大头部品牌之外，这几年涌现出了大量的品牌，竞争在不断加剧，市场集中度也在不断提高，玩家们都已经看到了竞争的紧迫性和压力。这种情况下，只有通过资本市场，才能够依靠标准化快速开店，追求规模效应和品牌势能，才有机会在竞争中胜出。

经营模式各异

披萨这一品类进入中国市场30余年的时间，跑出了几种不同的经营模式。

以必胜客为例，早在2014年，彼时的必胜客中国区总经理罗维仁就表示，“必胜客以后将不采用加盟店经营的模式，而是由百胜总部统筹管理及业务扩张。”

对此，实战派特许经营专家李维华指出，必胜客在中国尚待成熟，时下关键是要提升品牌含金量，而非盲目扩张。必胜客需要掌握直接控制权，建立统一协调的管理体系。再次，叫停特许经营，依靠百胜集团的实力和行业经验，走少而精的路子是正确的。对于消费者而言，直营方式抛开了中间环节，产品质量会更有保证，价格也更加实惠。

“必胜客的经营理念勾勒出的是一条从‘休闲餐饮’到‘欢乐餐厅’的发展轨迹，凸显餐厅‘开心愉快’的概念。”李维华表示。

同样地，记者注意到，达美乐在中国市场全部为自营门店。其主打外卖模式，组建了专职配送达美乐的外送骑手团队，有95%的外送、外带及堂食订单是线上下单。

达美乐重视供应链的打造，这在中国市场也得以体现。资料显示，在采购原料时，特定食材有多个供应商，鼓励供应商之间竞争，以获得有利条款。另外，不再与供应商签订长期合同，变成一年期为主，通过价格预测系统监控原料价格波动。

从供应商到门店之间还有一个重要环节，即中央厨房。目前，达美乐中国有华北、华东、华南三个中央厨房，采购的绝大部分食材由供应商交付中央厨房，比萨饼及其他食品的制作、加工、分配、储存都在中央厨房完成，再将半成品交予门店。

棒约翰入华后长期采取南北区域分开的运营管理模式。棒约翰北方特许运营业务由美国总部投资的北京棒约翰餐饮发展有限公司运营，南方业务则主要由CFB集团旗下公司负责运营。北方区域属于品牌的垂直管理，南方区域采用特许加盟运营商模式。

直到2023年，棒约翰宣布将品牌在北京和天津的全国34家餐厅由直营转为加盟。

而像本土品牌尊宝披萨，已然形成了2000余家门店的规模，但其主要是依靠加盟模式。

徐雄俊认为，相对而言，直营品牌的管理可能更加规范，更加能够体现品牌的一致性，对食品安全的把控也会更严格。但直营模式的经营成本比较高，扩张会比较慢。加盟模式的优势就在于能够快速扩张，同时降低总部的经营风险。

食品产业分析师朱丹蓬也认为，“如果没有超强的品牌力及资金优势，直营运营是很难的。”

值得注意的是，随着入局者增多，以披萨品类起家的品牌们正在寻找差异化经营。必胜客没有局限于披萨这一品类，而是扩展至意大利面、牛排、汤品、沙拉、甜品等。同时，推行本地化战略，满足不同地区消费者的需求，精准细分消费者口味。

也有品牌选择在产品上进行创新，例如乐凯撒。相关市场报告中提到，乐凯撒是榴莲披萨的开创者，其还推出过红烧土豆披萨，甚至还有椰子鸡、麻辣火锅披萨等火锅系列。而来自北京的比格比萨，招牌同样是榴莲披萨，广告宣传语都是“比格不只有榴莲披萨”。

朱丹蓬认为，不同的品牌竞争的方向不一样，有些侧重品牌形象，有些侧重口味，有些则侧重服务、价格等，不管如何，都要形成核心的差异化优势，否则难以形成竞争力。

“披萨的竞争越来越激烈，企业最终都要找到独特的差异化定位，要找准一个特性，例如达美乐专门做外送披萨，必胜客侧重服务和精准细分消费人群。来说就四点，品类、特性、人群和服务，从中找到自己的差异化定位。”徐雄俊认为。