2016最好的加盟店

高端国牌领军者，比音勒芬：发力高尔夫赛道，品牌势能再提升

（报告出品方/分析师：国金证券谢丽媛杨欣）

1、高尔夫服饰起家的中高端运动休闲品牌公司成立于2003年，是一家从高尔夫服饰起家的高端时尚运动服饰集团，主要从事自有品牌“比音勒芬”的研发设计、供应链管理、品牌推广及渠道销售。2016年12月，公司成功登陆A股。

据中国商业联合会、中华全国商业信息中心调查统计结果，比音勒芬高尔夫服装、T恤连续5年（2017~2023）、4年（2023~2023）取得同类产品综合占有率第一。

1.1、主副品牌调性协同，直营、加盟渠道并举

公司主品牌“比音勒芬”以高尔夫服饰起家、覆盖高尔夫爱好者，此后推出生活、时尚系列丰富产品风格、穿着场景，将目标客户扩大至高尔夫爱好者以外的高净值人群，主力价格带为1500~8000元。2017年8月，公司推出新品牌“威尼斯狂欢”、定位中产阶层度假旅游服饰，价格带较主品牌下移至300~2000元。

作为中高端品牌，且高尔夫系列产品体验性较强，公司渠道仍以线下门店为主。

公司线下渠道模式包括加盟店、直营店（又分为联营和非联营模式，联营店由联营方提供经营场地，货款通过联营方系统统一收款，主要为一二线城市核心商圈的中高端商场、机场、高尔夫球会等区域，非联营则全部由公司负责）。

截至1H22末，公司共有线下门店1125家（直营/加盟分别为544/581家）。公司通过加盟、联营模式快速拓展渠道，打开下沉市场；通过直营渠道加大开店规模，树立品牌形象。在一二线城市以直营店为主，三四线城市以加盟店为主。

1.2、财务分析：盈利能力强，库存压力有所减轻

成长：外延内生共同推动业绩稳定增长以公司上市（2016年）为界，2013~2016年公司营收、归母净利年均复合增速分别为14.1%、11.4%；2016~2023年营收、归母净利年均复合增速分别为26.43%、36.33%，外延（净拓店加快）和内生（店效提升）共同推动期间营收规模加快扩大，2023年净利端增速明显高于收入端主要源于所得税率下降。

2023年公司实现营收、归母净利27.2亿元、6.3亿元，同增18.1%、25.2%；1H22公司实现营收、归母净利13.13亿元、2.95亿元，较2023年同期增长8.6%、20.2%，弱市下增长稳健，且净利增速好于收入，反映经营效益突出。

分渠道看，2023年公司直营/加盟/线上收入占比分别为70.37%/25.12%/4.51%，1H22分别为72.61%/21.01%/6.38%，加盟占比低于直营主要源于销售模式差异（公司产品以买断式销售给加盟商、按折扣比例计算货款），线上占比提升（+0.24/1.69）。

2016~2023年公司直营店、加盟店收入年均复合增速分别为26.21%、22.85%；2016~2023直营门店数量、店效年均复合增速分别为12.94%、11.75%；2016~2023加盟门店数量、店效年均复合增速分别为10.33%、11.35%，拓店及店效提升共同贡献收入增长。

2023年公司直营店、加盟店、线上收入分别同增17.52%、18.58%、24.76%；直营店正增长主要因为拓店，门店数量、店效分别同增9.47%、7.01%；加盟店店效增速由负转正，较去年同期增长5.72%，门店数同比增长15.21%。1H22公司直营店、加盟店、线上收入分别同增0.04%、38.18%、47.80%；直营店受疫情影响增速相对放缓，公司与电商平台进行深度合作，线上收入持续上升。

毛利率高+费用率下降+所得税率下降，公司盈利能力强2013~2016年公司毛利率较为稳定、年均62.0%，且直营、加盟渠道毛利率水平差异不大。2023年，公司毛利率上升至67.8%（+4.5），较大幅度提升源于：终端折扣控制加强、产品结构优化以及增值税税率下降（2023年4月起增值税税率由16%下调至13%）；2023-1H22公司毛利率分别为76.69%/75.55%、同比提升2.81/-0.78。

2017~2023年销售费用率下降主要与收入端规模效应提升以及加盟店收入占比提升（加盟店较直营店少员工薪酬、门店运营等费用）相关；2023年有所上升，同比提升8.45，主要系新准则下商场提成计入销售费用；2023年为38.27%、与20年基本持平，1H22微升至40.59%。

管理、研发费用率在公司上市后略有波动但整体较为稳定，2023年分别为5.75%/3.07%、同比变动-0.01/-0.27，1H22分别为6.17%/3.53%，同比上升0.63/0.35。

公司盈利能力较强，2013~2017年归母净利率保持在16%左右，2023年开始明显上升。除受毛利率上升、费用率下降带动外，还源于2023年公司通过高新技术企业认证，享受所得税率按15%缴纳优惠（2023年再次获得认证，21-23年均可按15%征收企业所得税）。

2023年公司归母净利率为22.96%（+1.3），1H22为22.45%，保持稳定。

营运：存货周转保持平稳，奥莱消化库存能力较强公司存货周转天数在上市后有所上升，与公司拓店速度较快（且集中于Q4）、备货规模上升相关；在19年达到397天后周转能力逐年改善，2023年为360天（同比下降24天），1H22为363天。

横向来看，公司的存货周转天数高于同业水平，主要系公司为保护品牌形象严控正价店折扣，过季商品进入奥莱销售，而公司凭借较强的品牌力仍能保证4-6折清货折扣，对应毛利率在40%以上；截至21年末，2023/19/20年末存货分别销售了95%/87%/74%，可见公司消化过季商品能力强，周转较慢并未增加库存积压风险。

从存货跌价情况看，2023年开始存货跌价准备占期末存货账面余额比例出现较明显上升，2023-1H22分别为16.12%/16.46%，主要由于1年以上库龄的库存商品占比上升（2023年公司对1年以下/1~2年/2~3年/3年以上库龄库存商品跌价准备计提比例分别为0%/6%/15%/30%）。但从存货账面余额绝对值看，2023年以来已逐渐企稳，2023-1H22分别为6.6/6.4亿元，同比增加8.64%/12.83%。

应收账款天数整体较为稳定，2023、2023两年受疫情影响略有上升至35天、38天，1H22回落至35天；应付账款周转天数自2023年开始出现上升，2023-1H22分别为58天、66天、71天。

现金流：经营性现金流上升，反映终端需求回暖、加盟商订货积极公司经营性活动现金流净额整体呈上升趋势，2023年为8.98亿元、同比提升40.97%，增长主要源于销售规模扩大及有效控制支出，同时经营相关保证金收入增长也是影响因素之一（1284.5万元、同增185.0%）。

1H22公司经营性活动现金流净额为5.17亿元，较21年同期增长13.88%，主要由销售商品增长驱动（销售商品、提供劳务收到的现金同增11.75%），由此推测公司终端销售情况良好、加盟商订货积极。

1.3、股权结构：控股股东持股比例较高，员工持股计划彰显信心

实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，股权集中且较稳定公司实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，截至1H22末，夫妇二人合计直接持股比例41.32%。前十大股东中公司董事兼总经理申金冬持股3.44%，与公司利益深度绑定。

上市以来已推出三期员工持股计划，充分调动内部积极性公司上市以来已推出三期员工持股计划，覆盖对象包括公司中高层管理人员、核心业务人员、技术骨干等。2023/1/14，公司推出第三期员工持股计划，授予不超过1320人，覆盖对象数量超过前两期，涉及股票数量649.5万股，占当时总股本比例1.24%。截至目前前三期员工持股计划持有的公司股票已全部出售完毕。

2、优势与动力：卓越品质+轻奢形象+渠道触达2.1、“三高一新”追求卓越品质，满足目标客群需求

品牌从高尔夫差异化切入高端服饰赛道，核心客群定位25~40岁高收入男性，多年以来公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品设计研发理念，产品剪裁设计、功能面料使用、以及时尚度把控方面积累较强优势，把握核心消费群体对服装穿着的差异化需求，客户粘性高、复购率高。

对标国际优质男装品牌，版型更加贴合亚洲人身材。

横向来看，与HB、RhL等国际优质服饰品牌相比，公司在品牌调性、定价方面与国际品牌持平，但由于公司主要定位国内客群，剪裁设计上更加符合亚洲人体型与审美：

1）颜色低调耐看，符合企业中高层、公务员等客群日常工作需求；

2）版型上根据亚洲中年男性体型特点设计，翻领采用18针高密织法、久穿不易变形，且下摆使用“前方后收”剪裁，修饰身形；

3）面料大多可以机洗，且具有抗皱的特点，与国人平时习惯相符。高端功能性面料使用叠加独特裁剪设计优势下，品牌对应客群粘性较强，预计70%左右销售额来自存量客群。

维持高端定位，采用顶级功能性面料，有效与其他国产男装品牌区隔开。

由于高端消费者对产品品质有较高要求，因此在面料方面，公司产品注重专业性、舒适性，较少使用100%棉，而是选用功能性面料，满足高尔夫爱好者舒适挥杆以及日常穿着等要求，部分产品具有抗菌、透气、抗紫外线、防晒、冰肤等功能。

纵向来看，比音在品牌理念打造、面料使用方面保持领先，与其他国产男装品牌形成有效区隔，相同价位带下竞争对手空缺。

为确保产品的高档次、高性能，公司选用全球优质面料，与美国PLLC、美国戈尔公司、日本伊藤忠、意大利Cii等全球顶级面料商保持稳定的合作关系，其合作面料商主要供应P、爱马仕等在内的高奢品牌以及始祖鸟、B、Ai等专业运动户外品牌。

公司与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，并结合公司产品的风格特点，发挥各自的优势进行产品的定向开发。

时尚度方面，公司一方面顺应国际潮流升级品牌老花图案，并将产品设计与传统文化进行有机结合，打造独特品牌调性。

2023年，公司以比音勒芬品牌“BG”字母主题加入高尔夫球、果岭彩旗的元素，通过色彩碰撞，升级老花图案设计，进一步提升高端品牌时尚感；同年重磅推出“天官赐福”、“福禄寿”系列，献礼紫禁城建成六百周年，演绎国潮文化，沉淀品牌价值内涵。

2023年品牌在设计上与国潮趋势进一步结合，联合故宫宫廷文化IP推出非遗苏绣设计款，将苏绣技艺与高尔夫运动时尚有机结合，进一步加固品牌的文化属性。

启动大单品战略，带动复购率提升与品牌形象再加固。

T恤作为服装搭配基础单品，可以广泛应用于各种场合，市场空间巨大。2023年初，公司正式提出“T恤小专家”口号，主推小领T采用5左右的精致小领设计，打造更贴合亚洲人脖颈弧度的领口，在视觉上起到延伸颈部曲线的作用，彰显年轻与精致的同时凸显干净利落设计理念。

2.2、深耕高尔夫文化，塑造轻奢品牌形象

专业领域彰显品牌价值，深耕高尔夫文化合作专业运动赛事，树立高尔夫专业品牌形象。2009年开始连续10年冠名高尔夫频道“比音勒芬杯”铁杆会；2013年签约中国国家高尔夫球队，为国家队持续提供训练服、比赛服，2023年续约8年，助力国家队征战东京奥运会；2023年签约“高球一姐”冯珊珊为品牌代言人，举办首场“比音勒芬杯·冯珊珊慈善赛；2023年为中国国家高尔夫奥运之队打造第二代五星战袍；长期在“高尔夫频道”、“高尔夫大师”等高尔夫垂直平台以及财经类媒体进行广告投放。

明星代言、广告植入注重情感营销，瞄准中高端潜在客群2023年，公司签约杨烁为品牌代言人，同年推出品牌TVC广告《只和自己比》，巧用情感营销，引发中青年的情感共鸣。

2023年扩大明星矩阵，与刘恺威、黄轩、段奕宏等符合公司品牌调性的明星合作，通过持续曝光与内容创新，拉近与消费者距离，提升品牌影响力。另外，“比音勒芬”品牌通过高尔夫剧情植入《三十而已》、《了不起的儿科医生》、《恋爱先生》等都市剧，营造都市品质生活氛围，精准狙击潜在中高端客群。

加强VIP精细化管理，线上线下联动提供轻奢购物体验公司设立VIP会员服务中心，向核心客户提供个性化服务，以提升品牌忠诚度和用户粘性：

1）从而推荐客户偏好的服装搭配；

2）建立告知系统，定期推送时尚资讯、流行趋势及品牌新品，开展积分兑换活动加强与会员互动；

3）向符合条件的VIP客户发送邀请函，参加所在城市举办的消费体验、客户高尔夫联谊赛等活动；

4）VIP线下门店主题活动，2023年在全国推行169场漫画师活动，为VIP客户现场绘制漫画，2023年邀请国内知名画师与摄影师在门店为顾客现场作画及拍摄国风全家福；

5）线上社群营销，2023年全面推进VIP精细化管理，通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员引流线上，线上线下联动，共同发力。6）22年9月起新增门店咖啡服务及礼品卡，通过提供多元化服务保证消费者在门店获得全方位优质体验。

2.3、拓店空间仍较大，多元优质渠道触达目标客户

公司拓店目标较为合理，预计未来仍有615~1320家拓店空间根据wi数据，至2023年末我国有购物中心5936家、民用机场240多个（不含港澳台）、高铁站500多个。

鉴于中高端商场、大客流量机场/高铁站集中于经济发达的城市，以及公司主力产品所处价格带较高，我们根据第一财经《2023城市商业魅力排行榜》中的城市分级标准，假设一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市、四线城市分别能开设50-65家（包括15~20家高尔夫店）、32-45家（包括12~15家高尔夫店）、10~12家、7~10家、3~5家门店，测算得到理想状态下公司在全国可开店空间为1740~2445家（平均2093家），与公司2023年报给出的1958家品牌总开店容量基本吻合。

截至1H22末公司线下门店共1125家，按照测算结果，我们预计公司未来仍有615~1320家拓店空间（包括约240~305家高尔夫专店）。

多元门店类型触达消费者，商场净拓店、调位置，奥莱提升库存消化能力我们统计了公司官网所载有明确地址的门店913家（截至2023年），其中商场正价店（包括购物中心、百货商场）538家、占比58.9%，与公司品牌定位相符。

将官网门店统计数据与公司招股说明书中所披露的3Q16末不同类型门店数量对比，可以发现上市以来拓店速度较快的门店类型为商场店（净增225家、+71.9%）、奥莱（净增49家、+100.0%）、机场或高铁站（净增17家、+34.7%）。

截至2023年末，公司门店达到1100家，较2023年末净增加121家，包括直营店532家，加盟店568家。

公司不同类型门店定位有所差异，通过多元方式触达消费者：

1）商场正价店：主要销售渠道，考虑主品牌核心消费群体年龄段和消费习惯，商场店除维护中高端品牌调性外，能提供有更优质的消费体验和服务，其中一二线以直营为主、三线及以下以加盟为主。

近年来，公司拓店主要集中在商场店，同时通过“调位置、扩面积”的店铺优化策略，已占据国内百货商场的优质位置，拥有多家精品店和大型体验店，门店优势较为明显。除此之外随着新品中高尔夫系列占比显著提升，预计全年将新增30-40家高尔夫专店，品牌调性有望得到进一步巩固。

2）奥莱店：用于处理过季商品，一般以吊牌价4~5折销售，为了不伤害品牌形象，公司严格区分过季打折商品与当季新品，通过奥莱折扣店销售过季商品。根据公司招股说明书数据，公司奥莱（直营折扣店）店效约370万元、明显高于其他类型直营门店，毛利率仍有约38%，体现过季商品仍能为公司带来不错的利润。

根据官网数据统计，奥莱店数量已较3Q16末翻番，我们估计目前公司奥莱店与正价店的比值约1：9（3Q16末为1：11），公司线下拓店过程中同步匹配用于消化过季商品的渠道，或对改善品牌存货上升产生帮助。

3）机场店（包含高铁）：作为产品展示以及商旅人士购物渠道。公司目标客户与商旅人士重叠度较高，通过在客流量大的机场、高铁等交通枢纽布局，较好解决了目标客户因忙于工作无时间逛街购物的问题。截至2023年末，公司已布局机场（含高铁）店有66家。

4）球会店：开在高尔夫球会内，平均面积较小（2015年平均面积28.5平米），店效一般只有非球会直营店的1/6~1/3。此类门店主要面对高尔夫爱好者，绑定品牌与高尔夫文化。截至2023年末，公司已布局球会店有32家。

携手腾讯智慧零售，积极布局数字化新零售公司积极布局数字化新零售渠道，2023年以来，即使在疫情导致部分一线城市快递运输受到拖累背景下，比音勒芬天猫旗舰店销售额依然保持亮眼增长；2023年6-8月旗舰店销售额分别实现55%/29%/17%的同比增长，在品牌服饰中增速保持领先。

除在天猫、京东、唯品会开设旗舰店外，还通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。

2023年7月，公司与腾讯智慧零售签订战略合作协议，正式开启数字化运营，将与腾讯共同建立智慧门店样板店，基于线下门店在泛会员体系、产品整合、流量引入等方面进行合作，预计有望加强公司私域流量管理和变现能力。

3、盈利预测与估值3.1、盈利预测

收入端：公司目前主品牌门店数量离天花板尚存距离且正向三四线城市下沉，高尔夫专卖店加速落地，预计直营店、加盟店数量仍将保持净拓店；店效随着门店位置调整、升级改造，新店进入正常运营，有望稳步提升；公司线上布局刚刚起步、目前规模尚小，预计未来三年仍将有高速增长。经分渠道测算，预计2023E~2024E公司实现收入30.51/35.62/42.01亿元，同比增长12.2%/16.8%/17.9%2。

毛利率：公司品牌力强、产品品质高，作为中高端品牌有较高加价倍率；而公司自身价格体系不断优化、线上线下同价趋势下预计2023E~2024E毛利率分别为77.5%/77.9%/78.0%，较为稳定。

费用率：考虑到收入端规模效应，预计2023E~2024E公司销售费用率为36.7%/36.0%/35.8%，管理费用率相对保持稳定；研发费用率方面考虑到公司注重产品开发投入，预计分别为3%/2.5%/2.3%。

3.2、相对估值

我们预计，2023E~2024E公司归母净利润分别为7.99/9.94/12.13亿元，对应EPS分别为1.40/1.74/2.13元。

我们选取五家A股中高端服饰企业作为可比公司对比音勒芬进行估值，2023E~2024E同业平均PE为18/11/9倍。

考虑到公司作为高端运动时尚龙头，自身品牌势能突出，且未来拓店计划明确、成长动能充足，综合来看给予公司22年19倍PE，对应目标价26.59元/股。

4、风险提示拓店不及预期：公司通过不断增设新店促进规模增长，2017-21每年净增50/112/130/85/121家门店（包括直营+加盟），公司未来计划保持高速开店节奏，并将旗下高尔夫系列进行单独开店。考虑到当下疫情反复、零售环境承压，若公司拓店速度放缓，可能会导致公司收入增长不达预期。

疫情反复影响线下门店：公司线下渠道收入占比达到95%，若疫情反复可能导致线下客流减少，从而影响门店销售。

门店经营管理不及预期：公司在高速开店时若不能同步提升门店运营及人员管理等能力，可能会导致单店盈利水平有所下滑，进而影响公司业绩。

存货积压、库龄老化：公司作为高端服饰品牌，未来若因为宏观环境变化、竞争加剧、消费者喜好改变等导致过季商品销售放缓，可能导致存货跌价大幅增加，从而对公司经营带来不利影响。

税收政策变动：公司于2023年12月20日获得由广东省科学技术厅、广东省财政厅和国家税务总局广东省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，自21年起可连续三年享受按15%税率征收企业所得税优惠。

若公司未来经营变动或高新企业评选规则改变，可能导致公司3年以后无法享受15%税率优惠政策，进而对公司经营业绩带来较大影响。

股东减持：公司股东谢挺于22年6月3日发布公告计划6个月内以集中竞价方式减持公司667.81万股（占比1.17%），截至9月23日已减持161.46万股、减持比例0.28%，减持后持有506.35万股，占总股本的0.89%。

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餐桌卤味第一股，紫燕食品：渠道+供应链助力门店全国布局

（报告出品方/分析师：安信证券赵国防）

1.紫燕食品：餐桌卤味龙头企业，高速推进全国布局上海紫燕食品股份有限公司是一家全国性的熟食连锁企业，成立于1989年，发源于四川、发展于江苏，现总部位于上海。

经过30年餐桌卤味行业深耕，紫燕食品现已建成多座大型标准工厂，在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店，代表性的特色名卤夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡受到全国消费者的认可，目前，紫燕拥有多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，已然成为餐桌卤味行业的龙头企业之一。

1.1.发展历程：30年深耕卤味熟食，发力布局全国市场

紫燕食品的发展历程大致可以分为以下三个阶段：

1989年-2000年：公司初创期。

1989年，紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫鸭”，一经推出，该产品便迅速占领徐州大街小巷；1996年，钟怀军先生接任“钟记”，进军熟食品牌龙争虎斗的南京，并重新定名“紫燕”，自此紫燕品牌正式创立。

2000年-2016年：快速扩张期。

2000年，紫燕在上海开设门店，开启了市场拓展的道路。此后紫燕以上海为中心，首先向华东区域辐射，后逐渐向内地拓展，布局华中市场，走向全国。

2008年，紫燕五代门店形象问世，产品实现全面冷链配送，全国连锁门店布局范围的限制得到释放，公司向北方和南方市场进一步延伸，逐渐实现东西南北中全国市场布局的战略目标。

此后，紫燕入驻电商平台，在天猫、1号店、京东开设紫燕官方旗舰店，产品销售摆脱了门店辐射范围的限制。在门店快速扩张期间，紫燕于2015年首次引进外部投资，借力A轮融资加速市场开拓。

2016年至今：高速发展期。

紫燕旗下产品广受好评，2017年，紫燕被认定为全国主食加工示范企业，获得“上海名牌”、“十大畅销品牌”等多个荣誉称号。

为了进一步扩大资产规模，2023年，紫燕再次引进外部投资完成B轮融资，并于2023年进行股份制改制、接受上市辅导，至此，资本和改制的双重助力使得紫燕的经营规模迅速扩张。

截至2023年8月2日，紫燕门店总数已超过5300家，覆盖了全国二十多个省、自治区、直辖市内的180多个城市。

1.2.股权结构：股权集中，创始人钟怀民任职董事长

创始人家族合计持有公司近九成的股份。紫燕食品股权结构单一，是典型的家族企业，钟怀军、邓慧玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川是公司的共同实际控制人，互为亲属关系，五人截至上市前合计持有公司85.98%的股份并控制88.58%的表决权。

钟怀军与邓慧玲是夫妻关系，钟勤沁、钟勤川分别为钟怀军和邓慧玲的儿女，戈吴超为钟勤沁的配偶。

上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦是公司员工持股平台，实现了公司和员工的深度绑定，有利于紫燕食品的业务推进和全国化发展。

创始人钟怀军任职紫燕董事长。

紫燕食品本届共设9名董事（3名独立董事），3名监事，紫燕百味鸡的创始人和实际控制人之一钟怀军现任公司董事长。在高级管理人员构成上，董事戈吴超兼任总经理职位，周清湘与公司董事会成员曹澎波、崔俊锋3人现任副总经理。

管理层结构中除戈吴超为钟怀军女婿外，紫燕食品董事、监事、高级管理人员相互之间不存在近亲属关系。

2.餐桌卤味：供需两旺，加盟模式助力集中度提升2.1.卤味行业历史悠久，餐桌休闲各有千秋

源自夏商，卤味行业历史悠久。卤制品一般以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等作为食材，通过煮制与调味使其具有“色、香、味、型”俱全的特点。

卤制品在中华饮食文化中广为流传，深受各地人民喜爱，具有深厚的文化积淀和稳定的消费基础。

我国幅员广阔，区域间口味存在差异。

由于我国区域间呈现出“南甜、北咸、东辣、西酸”的口味差异，因此卤味也体现出了较强的地域化特色，川湘粤卤各有千秋。各地间不同的消费偏好也给卤味企业全国化扩张带来了较大的挑战。

根据消费场景不同，卤味被细分为餐桌卤味和休闲卤味。

一般而言，餐桌卤味通常作为配菜用于正餐消费，消费者更关注口味、质量，对价格敏感度高，店铺通常布局在农贸市场、社区和商超附近；而休闲卤味通常作为休闲食品在闲暇时食用，消费者更关注口感和品牌，对价格的敏感程度低，店铺通常布局在人流量较大的社区、商超、交通枢纽等地，方便提高消费者见面。

餐桌卤味消费以红肉类为主，休闲卤味消费以家禽类为主。

从产品属性来看，红肉类肉质较多，便于满足消费者对饱腹感的需求，和餐桌消费匹配程度较高；家禽类肉质较少，消费者多吃不容易产生心理负担，适宜作为休闲零食，且禽类卤味特有的嚼骨嗦味儿，亦可以增加食用过程的趣味性。

从生产端来看，休闲卤味店一般销售成品，因此对生产标准化的要求较高，家禽类生长周期短，生产端价格较低，制作易于标准化；而餐桌卤味兼具标准化和个性化特点，门店可以完成切配、浇汁，红肉类可操作性更强。

另外，红肉类如猪、牛等生产周期较长（猪需要9-17个月，肉牛需要最多38个月），且原材料价格波动较大，所以企业通常通过多品类组合抵消成本影响。

休闲卤味行业多为品牌连锁店，集中度较高；餐饮卤味行业个体经营店和品牌连锁店并存，集中度较低。

休闲卤味行业受益于消费升级、消费者对产品需求增长和产品渗透率提升，行业迎来较快发展。

期间，休闲卤味企业加快全国化布店速度，提高消费者触达，龙头企业份额提升。绝味通过布局高势能区域提高消费者可见度，门店数量已经破万；而周黑鸭则放开特许经营，门店覆盖率明显提升。

而餐桌卤味行业由于地域性特征较强，全国化进程还处于初级阶段，行业集中度较低，家庭作坊式生产仍然占据较高份额。未来随着消费者对品质和品牌的重视程度逐渐提升，规模化的卤味企业有望收获更多的市场份额。

餐桌卤味餐饮属性强，属于刚性需求。

餐桌卤味作为广受消费者喜爱的传统中式食品，兼具了餐饮属性和礼赠属性，所以需求相对刚性，消费者群体基数大，复购率较高，因此占据较大的市场份额。而休闲卤味作为休闲食品，可选择性强，需求刚性较弱。

2.2.供需两旺，餐桌卤味行业前景广阔

近年来，随着经济增长持续推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念的变化、配套产业的逐步优化以及新零售模式的快速发展，餐桌卤味迎来良好的发展契机，潜在消费者数量及人均消费量均有广阔的空间，行业迎来扩容。

2.2.1.需求端：经济增长+消费理念转变，餐桌卤味加速成长

经济增长带动餐桌卤味行业成长。

一方面，近年来我国宏观经济稳定发展，居民收入和人均消费性支出都迎来了较快增长，城镇化进程进一步加快，推动了卤制品市场规模的不断增长。

根据FSiv统计数据以及同行业可比上市公司绝味食品公开披露数据，2023年中国卤制食品行业市场规模约在2500-3100亿元，餐桌卤制食品行业市场规模预计2025年可达到2799.32亿元，2023年至2025年复合增长率为11.4%。

另一方面，经济发展带动生活节奏加快，年轻一代消费者越来越倾向于通过购买快捷消费食品来减少厨余时间，餐桌卤味更成为了优秀的备选方案。

居民消费理念转变，品牌意识逐渐增强。

当下，我国居民消费结构开始从生存型向享受型转变，安全、健康、便捷成为食品消费的重要标准。而餐桌卤味通常以新鲜熟食为主，能够契合当下餐饮消费转变的现状，在为改善居民饮食和营养健康状况提供有力支持的同时，自身市场规模也获得了快速增长。随着消费者对高品质卤制食品品牌的忠诚度和认可度不断提高，规模以上品牌企业发展潜力巨大。

2.2.2.供给端：门店扩张加速，供应能力持续提升

从区域分布来看，餐桌卤味门店分布表现出较强地域性特点，全国化有待加速。结合目前餐桌卤味主要企业的门店布局来看，其分布表现出较强的地域性特点。

紫燕百味鸡、卤人甲、卤江南和留夫鸭的门店集中在华东区域；廖记棒棒鸡的门店主要在西南区域；而九多肉多则集中在华中区域。这主要是因为餐桌卤制品面向家庭餐桌，相对于休闲卤制食品而言更注重“复购率”，口味上区域性特点较为明显，从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食品要长。

从城市分布来看，餐桌卤味门店集中于新一线和二线城市，下沉市场有待深挖。

餐桌卤味历史悠久，在全国各地已经形成了广泛的市场基础，主要企业门店布局集中在新一线及二线城市，这些城市的消费者具有一定的消费能力，且可以为周边市场起到示范作用，未来有望进一步渗透到三四线城市。相比之下，休闲卤味起步较晚，市场布局主要集中在高线城市，消费者有待进一步培育。

参考休闲卤味，加盟模式或将加快全国布店进程。

卤制品购买更多以冲动性消费为主，且购买行为更多发生在线下，因此提高消费者见面能有效提高企业营收，而加盟模式下品牌方可以通过加盟商快速开店，迅速占领市场。

以休闲卤味为例，绝味食品成立于2005年，2007年即确定了以连锁加盟为主的经营模式，门店数量快速增长；截至2023H1，公司大陆地区门店总数为14921家。周黑鸭2023年前门店运营以直营模式为主，门店数量增长缓慢；2023年公司开放特许加盟后，门店数量快速提升。

而餐桌卤味企业中，紫燕食品2014年在上海开放加盟模式，2016年扩大加盟区域，截至2023年，门店数量突破4000家。未来餐桌卤味企业将持续进行连锁经营扩张，不断拓展门店网络，推动跨区域发展和下沉市场渗透。

冷链物流和保鲜技术发展，将进一步支撑餐桌卤味供应链体系。

餐桌卤味多以鲜货为主，保质期短，因此对供应链要求很高。而规模化卤制品企业一般采用中央工厂加工模式，随后通过冷链物流配送到各区域门店，配送距离有限。

根据中物联冷链委统计，2023年我国冷库容量5224万吨，冷藏车保有量达到34.14万辆。

冷链物流及先进保鲜技术的发展能够有效保障卤制品企业的供给效率，延长销售半径，为区域扩张保驾护航。

从渠道布局来看，新零售崛起有效推动餐桌卤味企业供给提升。

随着卤制食品行业的不断发展和深入，卤制食品的流通渠道由传统的单店小作坊经营模式发展到现今多层次、多渠道销售并存的状态。线上线下全渠道建设的不断完善，使餐桌卤味行业供给持续提升。

2.3.餐桌卤味市场集中度提升，规模效应下扩张红利有望延续

家庭小作坊居多，竞争格局分散。

目前我国卤制品行业企业数量众多，但规模以上企业较少，大多数企业为标准化程度不高、质量控制不严的家庭式小作坊，仅有部分企业过渡到跨区域经营阶段，行业竞争格局较为分散。

2023年，500家门店以上的卤味品牌门店增速相较2023年已有回落；而300家门店以内的卤味品牌仍保持较快门店增速，其中百家门店以内的新兴卤味品牌门店增长最快，整体行业竞争更为激烈。

对标休闲卤味，餐桌卤味行业集中度有待提升。

根据FSiv的数据显示，2023年我国餐桌卤味行业CR5仅为4.10%，细分龙头紫燕百味鸡仅占2.62%的市场份额。而同年休闲卤味赛道CR5高达20.20%，龙头绝味食品市占率有8.50%。相比之下，我国餐桌卤味行业集中度还有进一步提升的空间。

2.4.龙头企业加快泛卤味赛道布局，行业边界逐渐模糊

餐桌卤味发展落后休闲卤味，两者均进入爆发期。

在我们之前《餐桌卤味：龙头优势明显，区域扩张加速》的报告指出，从发展阶段来看，休闲卤味企业集中成立于2000年前后，在2012年开启上市热潮，目前已经形成较稳定的市场格局；而餐桌卤味集中成立于2010年前后，发展阶段落后于休闲卤味，目前两者均进入全面爆发期。

卤味行业边界被打破，餐桌卤味和休闲卤味逐渐趋同。

从多元化布局来看，绝味在2014年9月成立了网聚资本，专注布局餐饮产业链，投资了廖记棒棒鸡、盛香亭、精武鸭脖等企业，完成了泛卤味行业布局。而紫燕百味鸡也布局了冷锅串串品牌椒盐椒语、麻辣烫品牌嗨辣麻唇、烧鸡品牌赛八珍等品牌，产业布局多元化。

在我们之前有关餐桌卤味的报告中已经指出，随着龙头企业加快多元化布局，行业边界将逐渐模糊，未来有望产生布局泛卤味赛道的平台化企业。

3.产品矩阵丰富，渠道和供应链体系布局合理3.1.产品端：鲜货产品为主，预包装产品加速成长

公司产品矩阵丰富，鲜货产品贡献主要营收。

公司聚焦餐桌卤味赛道，目前已经形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的产品线。包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等禽畜类产品，以及蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品。从收入结构来看，公司的鲜货产品贡献主要营收，预包装产品的收入占比持续提升。

双大单品形成壁垒，产品力持续提升。

夫妻肺片和百味鸡是公司两大重要单品，在用料、加工工艺和售卖过程中均有较大优势。

以夫妻肺片为例，紫燕在用料上精选出优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中严控煮制时间和流程，并以公司多年传承且不断改善的秘制红汤调料，在终端门店由店员根据消费者需求现场调制，兼顾标准化与个性化，造就独特的口味及口感，已经形成了一定的消费基础。而其他餐桌卤味企业多以预制或现场浇汤为主，缺乏现场调制环节，口感难以满足众多消费者需求。

双大单品收入持续成长，毛利率稳步上升。

从营收端来看，夫妻肺片和整禽类产品收入持续提升，2023年两大单品收入占比超过营业收入的30%，贡献公司的主要收入。

从盈利端来看，2023年原材料价格上涨，公司上调了夫妻肺片和整禽类产品的出厂价格，随着成本端压力缓解，带动公司毛利率提升。

夫妻肺片毛利率从2023年的21.56%提升至2023年的30.96%；禽类产品的毛利率从2023年的32.47%提升至2023年的36.30%。2023年公司产能整合落地叠加原材料价格上涨，毛利率有所下降。

预包装产品增速较快，收入占比有望进一步提升。

受益于渠道拓展和子公司花生米、坚果业务的快速扩张，公司的预包装产品增长明显。随着公司销售渠道的不断拓展，预包装产品销量有望进一步提升。

同时，公司还切入了预制菜赛道，一次性上线了十余道预制产品，未来还将持续在该赛道布局，有望成为公司增长的第二极。

专业产品研发团队，助力实现产品与场景创新。

公司高度重视产品创新，通过设立产品研发中心，职负责产品的开发与管理、产品工艺改进和品质标准化及产业化应用等工作。

目前已经成了成熟、灵活的产品更新迭代机制，根据市场的反馈不断完善公司产品品类，以保证公司的产品布局符合市场发展趋势。

➢新产品：近年来，公司根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线。例如，公司于近期推出了“钵钵鸡片”“爽口蹄花”“手撕鸡”等多款新产品，该等产品上市后获得了消费者的青睐。

➢新场景：在餐桌与休闲卤味之外，一种全新卤味业态正在出现，它介于休闲和餐桌卤味之间，随卤随吃，业内称之为热卤。

热卤呈现出适应季节销售、客源稳定、色泽温度口感更加亲民的特征，公司凭借敏锐的市场嗅觉，迅速布局新赛道，孵化出热卤猪头肉、椒言椒语串串等新式热卤，推动了品牌活力的进一步提升。

3.2.渠道端：渠道体系逐渐完善，两级销售网络加快拓店进程

3.2.1.经销为主，全渠道建设逐渐完善

销售渠道以经销为主、直销为辅，还包括电商、商超和团购等渠道。

紫燕食品通过多年积累，持续构建渠道体系，目前已经形成了稳定的销售网络。截至2023年8月2日，公司在全国范围内有超过5300家门店，覆盖180多个城市。

从收入构成来看，2023年公司经销模式实现营业收入27.85亿元，占总收入的91.3%，相较2023年有所下滑，主要系近年来公司持续推动立体化渠道建设，电商、商超和团购等渠道增长较快所致。

截至目前，公司已经和天猫、京东、有赞和微信等主流电商平台达成合作，并在盒马、叮咚买菜等O2O生鲜超市铺设产品，产品渠道建设逐渐完善。

直营门店基本保持稳定，公司加快布局泛卤味及堂食试点。

公司将直营门店视作树立和宣传品牌形象、进行新品测试及政策试点、获取消费者反馈和积累门店管理经验的重点场景，门店数量有望进一步提升。

近年来，公司还加快了泛卤味赛道的布局，在上海、武汉新设子品牌赛八珍直营门店；同时加快堂食试点，先后在宿迁、深圳等地开设门店，打造线下消费新场景。

直营门店和同地区加盟店并无明显差异。

针对加盟门店，公司成立了连锁运营中心，专门负责加盟门店的营销活动和标准化运营辅导，加盟模式下终端门店仍保持较高运营效率。

从坪效、客单价来看，直营门店和同地区加盟店并无明显差异。

经销渠道毛利率在35%-45%之间。

由于同一区域内终端门店售价由公司统一制定，所以直营门店和加盟门店的实际成交价基本相同。而相较于直营渠道，经销模式下，毛利涉及在经销商和加盟门店之间分配，终端实际成交价和经销商进货价的差距即为经销渠道毛利。结合各单品的价格差异率来看，经销渠道毛利率约在35%-45%之间。

提价后出厂价上涨相对可控，切实保障加盟门店利润。

2023年受到非洲猪瘟影响，公司主要原料牛肉、牛杂、猪蹄、猪耳等畜类原材料价格有所上升，鸡爪等禽类原材料价格亦有所上涨，对此公司多次提升鲜货产品出厂及终端零售价格。

由于不同食材间的价格差异不断拉大，夫妻肺片的定价模式也发生了较大变化：

价格上调前，公司按照相同单价向经销商销售类夫妻肺片食材；2023年4月，公司根据牛类产品占比进行差异化定价；2023年9月，公司按食材类型分类定价；2023年9月，公司对牛肉、牛杂类产品进行价格上调，并对部分猪副类产品进行价格下调。从价格变动比例来看，出厂价上涨相对有限，经销商利润空间增大。

3.2.2.加盟模式调整，大经销商体系结构稳固

历史上公司渠道体系经历了两次调整，给公司增长注入了新活力。

早期公司在区域市场采取分散化经营策略，当地管理团队负责辖区内产品生产、配送及招商工作，实行产销一体化的经营模式。随着公司区域市场扩张加速，公司从2010年起开始着力整合区域市场，由总部统一管理，经营模式由分散向集中转变，经销效率得到提升。

同时，公司在2016年调整加盟模式，由公司直控终端的直接加盟转变为“公司——经销商——终端加盟门店”的两级销售网络。

由经销商负责招商工作，而公司则专注研发和供应链管理，不直接参与加盟店日常经营。

模式调整后，公司鼓励原区域内管理人员离职成为经销商，继续负责区域市场拓展，由于前员工经销商有较为丰富的地区资源及管理经验，公司门店扩张迎来加速。

经销商数量增长，单店营收存在上升空间。

截至2023年末，公司共有经销商95人，相较去年同期增加20人，主要系公司加快区域扩张进程，主动增加经销商数量。由于新开发经销商大多处于培育期，且市场布局集中在公司弱势市场，市场潜力还有待进一步开发，因此单店营收仍有上升空间。

重视经销商培育，返利力度不断增大。

公司重视经销商培育，制定多种折扣及返利政策鼓励经销商积极开拓市场，具体包括进货折扣、年度返利、促销返利和开店返利等。随着新经销商数量增长和电商渠道开拓，公司加大促销返利投入，返利金额占营业收入的比例逐年提升，从2023年的3.72%提升至2023年的7.17%。

小经销商加速成长，前员工收入贡献下降。

针对新经销商，公司调整保证金政策，根据城市级别和开店任务收取保证金，降低门槛。经过培育，公司经销商数量增长明显加速，千万规模以下经销商数量明显增加，2023年1000-10000万规模经销商新增2位。随着经销商结构更加合理，前员工经销商收入占比也有下降，公司对大客户的依赖降低，未来千万规模经销商数量有望进一步提升。

加盟模式下，新开门店毛利有保障。

虽然公司针对同类产品在全国范围内采用统一的出厂价格，但会结合新市场开拓难度，给予新市场经销商一定的进货折扣。具体来看，新市场经销商和公司合作的第1、2、3年按照进货金额分别享受10%、8%、5%的进货折扣，经销渠道毛利率得到保障。

结合单店模型来看，紫燕门店面积通常较大，客单价也相对较高，投资回收期在18个月左右。

区域市场集中度高，未来全国化布局有望加速。

公司的前员工经销商在华东和华中区域深耕多年，积累了较多的门店资源和运营管理经验，当地市场建设成效显著，华东区域收入占比较高。

2023年公司前五大经销商加盟门店数量均在350家以上，远高于当年经销商平均管理的加盟店数量。

3.3.供应端：产能布局合理，强供应链加速扩张

目前，紫燕已经凭借良好的信誉和明显的规模优势，与包括温氏股份、新希望、中粮集团在内的大型供应商形成了长期稳定的合作关系，并通过签署长期合作协议锁定优质产能资源和产品价格，原料供应得到保障。

3.3.1.中心工厂覆盖全国，募投落地产能再提升

产能整合后，公司形成五大中心工厂。2010年前，各区域公司负责所辖区域内产品生产和销售，实行产销一体化，产能布局分散。2023年以来，公司逐步对各区域生产基地进行集中化整合，并将老生产基地的产能逐渐转移至临近的大型生产基地，产能瓶颈得到缓解。

公司目前已经建成了以宁国、武汉、连云港、济南、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。2023年和2023年公司产能迎来两次提升，从2023年的4.3万吨提升至2023年的7.32万吨，产能压力有所缓解。

公司目前产销率高达98%，预计随着餐桌卤味赛道继续扩容，公司产能很快又将面临产能瓶颈。

募集资金新建产能，保障全国化扩张进程。

公司将使用本次募集资金新建“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”项目，项目的建设周期均为2年。其中“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”项目建成投产后将给公司分别带来新增产能1.1/0.8万吨，为公司全国化扩张提供产能保障。

3.3.2.冷链配送保障产品新鲜度，信息化程度提升优化供应

高度重视产品质量，从原材料到终端渠道全流程监控。公司重视产品质量，建立了覆盖采购、生产、仓储、产品配送、终端销售等环节在内的全面质量控制体系，

➢原材料采购、生产与仓储环节：

公司执行严格的供应商准入程序，供应商需要通过严格的资质审核、产品质量检测等考核流程后方能进入公司合格供应商名录，对原材料的验收入库实行全程的食品安全质量管理。

并且公司建立了完整的质量控制体系，实行标准化生产，按ISO22000及HACCP等食品安全管理体系的要求，对关键控制点制定了关键限值并严格监控，保证了公司产品质量安全和食品卫生安全。

➢产品配送、终端门店销售环节：

公司实行全程的“冷链”配送，对于生产、流通过程中的生产设备设施、运输车辆、储存转运设施等均进行严格的清洗消毒、微生物检测和控制，对冷链运输全过程实施监控。

在销售环节中，公司可通过终端门店监控系统实时察看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相应的卫生及质量控制要求。

对于未按照公司要求而销售质量不合格或者过期产品的经销商或门店，公司将给予相应的惩罚措施。严格的质量控制体系和优越的产品品质为公司的销售持续增长提供了保障。

高效供应链体系下，紫燕运输成本和存货周转率均表现优秀。

紫燕凭借优秀的供应链体系和完善的信息化系统，有效地降低了运输成本，并实现了较快的存货周转率。对标同行业企业上市公司来看，紫燕的吨运输成本处于行业中游，相比于配送体系更加完善的绝味而言还有差距。

但紫燕存货周转率明显领先其他企业，一方面是因为公司原料主要为鲜货产品，保质期短，所以公司单次采购量小，采购频次高；另一方面是因为公司原材料较为分散，定期采购模式下采购周期短，可以通过精细化库存管理降低资金占用和仓储成本。

4.财务分析：营收稳步提升，毛利率基本保持稳定4.1.收入端：营收稳步提升，归母净利承压明显

紫燕龙头优势明显，营业收入稳定增长。紫燕食品在2023-2023年各实现营业收入20.02/24.35/26.13/30.92亿元，其中2023-2023年营收同比增长21.60%/7.31%/18.34%。

包含鲜货食品、预包装食品、包材、加盟费、门店管理费、信息系统使用费在内的主营业务收入占比稳定在98%以上。

这是由于人们生活水平的日益提高以及城市消费习惯的逐步转变，对安全卫生、便捷美味的餐桌卤制熟食需求日益上升。

公司作为国内规模化的卤制食品生产企业，在行业快速增长的大背景下，不断扩大生产、销售规模，实现了营业收入逐年的上升。

4.2.利润端：公司毛利率基本稳定，鲜货产品毛利率较高

公司毛利率基本稳定，对比同行业上市公司处于劣势。

2023-2023年，公司毛利率分别为25.40%/25.46%/26.07%/21.62%；由于2023年会计政策调整，运输费用计入营业成本，剔除运费影响后，同比口径下2023-2023年的毛利率分别为25.40%/25.46%/30.45%/26.06%。

具体来看，2023年，公司为应对原材料价格上涨，针对主要产品均进行了提价，提价滞后反应于2023年报表端，带来毛利率的提升。2023年，公司毛利率有所下降，主要是由于公司产能整合后制造成本上升，且原材料价格再次上涨，公司单位成本有所上升，拖累毛利率。

对比同行业上市公司来看，紫燕毛利率较低，主要是因为：

（1）公司定位餐桌卤味，原料主要为牛、猪等，价格波动相对较大；而其他企业定位休闲卤味，原料主要以禽副产品为主，价格波动相对较小。

（2）从渠道模式来看，绝味主要以扁平化的单店加盟为主；周黑鸭采用“直营门店+特许经营”的渠道模式，直营渠道占比相对更高；而紫燕则采用“两级销售网络”的加盟模式，渠道结构更复杂，因此毛利空间更小。

分产品看，鲜货产品毛利率高于预包装及其他产品。从收入结构来看，公司鲜货产品及预包装产品占比变动幅度均较小，产品结构总体保持稳定，结构性因素对综合毛利率影响较小。

管理费用率相对较低。销售费用率呈现上升趋势。

2023-2023年公司的管理费用率相对可比公司处于低位，且基本保持稳定。而公司由于采用了“公司-经销商-终端加盟门店”的两级销售网络，经销商负责承担主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，因此公司销售费用投入较低；近年来，公司加大了营销端投入，2023-2023年销售费用中广告、展览宣传费分别为860.68/1012.39/2573.54/3799.72万元，销售费用率也略有上升。

期间费用有所下降，公司净利率处于行业中游。

2023-2023年间，公司期间费用分别为2.86/2.40/2.76亿元，占当期营业收入的比例分别为11.76%/9.18%/8.94%，期间费用率有所下降。从净利率来看，公司处于行业中游，2023年毛利率下降导致公司净利率也表现不佳，仅有10.34%，低于周黑鸭和绝味食品。

疫情频发+成本波动，导致归母净利润承压。

公司2023-2023年归母净利润分别为2.47/3.59/3.28亿元，其中2023/2023年同比+45.03%/-8.67%。2023年紫燕归母净利润下降主要系疫情影响下原材料价格上涨。

而今年全国各地疫情多点频发，防疫管控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，故公司归母净利润持续承压是正常现象。预计随着疫情缓解，公司经营向好，净利润仍有上升空间。

4.3.现金流量：持续投资固定资产，高质量现金流支撑盈利

公司持续投资固定资产以加速拓展市场份额。公司2023-2023年投资活动产生的现金流量净额分别为-3.13/-2.47/-2.48/-1.48亿元，主要系公司处于拓展经营范围，提高产能而用于建设新厂房、购买机器设备投入较大。

经营活动产生的现金流量净额大于净利润，盈利质量较高。

公司2023-2023年经营活动产生的现金流量净额分别为2.98/6.49/3.41亿元，净利润分别为2.46/3.58/3.20亿元，经营活动产生的现金流量净额连续多年高于净利润，主要原因系：

（1）公司分别于2023年及2023年进行了两次股权激励，对损益有所影响，但未在当期产生现金流出。

（2）公司制定返利政策鼓励经销商开拓市场，对于当年达到返利条件但尚未兑付的返利进行计提并冲减收入。

（3）随着公司新生产基地的建成投产，公司固定资产折旧金额不断上升。从盈利端来看，公司利润有良好的现金流支撑，盈利质量较高。

5.盈利预测与估值紫燕食品凭借着强劲的品牌力，现已成为餐桌卤味行业的细分龙头，竞争优势明显。

核心假设：短期看疫情修复后改善，长期看行业集中度提升。

短期来看，2023年上半年全国多地疫情散发，尤其是华东地区疫情影响尤为明显，而紫燕主要市场集中在华东、华中区域，门店动销受到一定冲击。随着疫情逐渐好转，公司动销迎来环比修复，夏季作为卤制品的销售旺季，公司销量有望迎来回补。

长期来看，餐桌卤味赛道目前正迎来扩容，公司作为该赛道龙头，已经建成完善的产能布局和供应链网络，未来有望凭借两级经销网络加快全国扩张进程，享受行业集中度提升带来的红利。

我们预计公司2023-2024年收入分别为35.7/44.5/53.8亿元，同比+15%/+25%/+21%，归母净利润2.44/4.03/5.19亿元，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，对应每股收益0.59/0.98/1.26元。

选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌作为可比公司，可比公司2023年平均PE为23X，参考可比公司平均估值，考虑到公司未来的开店空间及增长潜力，给予紫燕食品2023年35XPE，6个月目标价34.20元。

6.风险提示1）疫情反复影响门店营收：若疫情反复或加重、疫情防控不力等，可能会影响到公司供应链和消费者需求，对公司业绩产生不利影响。

2）加密开店或影响同店收入：目前公司门店数量过万，加密开店或影响公司同店营收。

3）成本上行超预期：公司上游主要为畜牧、养殖业，如果上游行业供应出现波动，可能会影响公司的生产成本，进而对公司的经营业绩产生负面影响。

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精选报告来自【远瞻智库】

中国最强13家汽服连锁-2023

近日，中国连锁经营协会根据“2023年中国特许连锁经营行业基本情况调查”，统计了“2023年中国特许连锁T100”。

根据表格，小邦对汽车后市场各连锁门店进行如下排名：

13家连锁店2023年销售额排名

（数据来源：中国连锁经营协会）

注意：在该表格中，因统计方式差异，玲珑轮胎销售规模为公司各个渠道的销售额总数，不只是终端销售业绩。

13家连锁店门店数量排名

（数据来源：中国连锁经营协会）

据车与轮了解，中策旗下零售网络除车空间渠道外，还有38000+品牌门店；而佳通轮胎在中国市场有乘用车胎网络成员40000家，商用车胎网络成员也突破10000家。

各汽服连锁简介

介绍次序按照销售额排名：

1、玲珑轮胎

玲珑轮胎是我国头部轮胎企业之一，近几年发展飞速。为了进一步发展，玲珑轮胎又推出新零售政策，为旗下门店全面赋能。

目前，玲珑养车驿站已经在山东、福建、广西等多个城市落地，实现了轮胎产品精准营销和品牌引流结合的销售新模式。

2、途虎养车

表格中提到，途虎养车2023年的门店数量是3853家，2023年途虎将继续发力，扩大门店数量。（给钱！给人！给政策！途虎加盟放大招！）

5月31日，途虎养车聚焦下沉市场，推出特别定制的下沉市场招商加盟政策，进军县城汽车后市场。目前途虎养车在下沉市场的工场店总数已超1100家。并预计到2023年底，在现有下沉市场工场店数量的基础上增长60%。

3、天猫养车

上面数据显示，2023年天猫养车的数量达到3014家，不过有传闻称，到今年3月天猫养车的签约门店数量为2100家，正式开业仅1500家。并且，新康众曾在2023年计划，2023年开设10000家线下天猫养车门店。

4、米其林驰加

驰加自2003年进入中国市场，作为米其林旗下汽车服务零售品牌，主要针对中国车主的用车习惯调整和升级汽车养护服务。

目前，驰加门店遍布280余个城市。近日，驰加正式发布“专业驱动保障安心”全新服务理念，欲进一步提升品质与服务。（6月1日起，米其林驰加重大调整！）

5、快准车服

快准车服成立于2015年8月1日，是一家围绕汽修企业综合需求，以汽车配件为核心，并在金融、保险、物流等领域为汽修企业提供一站式业务解决方案的数字化汽配供应链服务平台。

2023年是快准车服的第七个年头，目前已在全国建立了超1800家服务网点，服务修理厂数量超20万家。快准车服计划，到2023年建立3500家服务站，为全国60万家汽修企业提供一站式综合服务。

6、小拇指

2004年，大关路的第一家小拇指店成立，业务范围覆盖快修快保、轮胎底盘件、油漆钣金三大核心领域，并逐步延伸到车主服务领域。

截止2023年，已与通伊欧、克劳利达、诺记等国际品牌建立合作，累计销售80000+条轮胎。

7、统一润滑油

汽车后市场渠道变革，对润滑油行业提出重大挑战，在这样的背景下，统一润滑油由原来的“产品与价格“延伸为”质量与服务“，大力拓展其加盟门店数量。

并且，近两年，统一润滑油再出新招，探索“1+N”的无限可能，针对商用车用户反馈的保养难、费用高等问题，开创先河推出“1+N商用车保养社会化服务平台”，这一举措服务了1200多家经销商以及6万家门店。

8、三头六臂

三头六臂成立于2015年8月，定位于“汽车零部件+B2B产业互联网”商业模式，不到五年时间已完成多轮融资。

三头六臂以加盟模式为主，真正的快速增长从2023年开始。2023年全年服务商增加650家，2023年截至五月底新增380家，2023年门店数量达到1227家。

9、博世车联

博世是德国最大的工业企业之一，主要业务范围涵盖汽车技术、工业技术和消费品及建筑技术的产业。博世集团在1909年在中国开设了第一家贸易办事处，1926年在上海创建首家汽车售后服务车间。

2016年，博世在中国正式启动加盟连锁业务，主要业务包括：快修制动、常规保养、美容养护、轮胎业务。

10、中策车空间

中策车空间成立于2015年，是中策旗下的服务品牌，专注于乘用车辆商品交易与服务。2023年推出的中策车空间服务小程序，为车主提供轮到店补胎、上门搭电、上门充气等服务，为门店引流。

短短几年内，中策车空间已覆盖全国各省市，门店数量达到602家。

11、华胜汽修

华胜连锁1998年创立，深耕豪车维修保养领域，致力为广大豪车车主提供覆盖洗车美容、换油保养、汽车维修、轮胎养护、事故钣喷、空调养护、保险理赔等一站式车辆整体解决方案。

据介绍，2023年，华胜连锁新开门店35家，同比增长16.7%，目前已在全国24省168城开设了265家分店，获得了超过143万位豪车车主的信赖与支持。

12、驾捷乐（佳通轮胎）

2016年8月，佳通轮胎第一批中心店“驾捷乐汽车养护”上海春申店开业，这是佳通在零售网点方面的新探索。

驾捷乐的成立，也使得佳通轮胎进一步明确在渠道建设上的方向。目前驾捷乐在全国多地开枝散叶并连续多年蝉联中国汽车后市场连锁百强。

13、爱义行

爱义行于1997年登记成立，总部位于北京，是全国连锁的门店。集汽车维修、轮胎服务、钣金喷漆、智能洗车、汽车美容、装饰改装、精品百货、车险服务于一体的综合性汽车服务企业。

你还知道哪些没有被中国连锁经营协会统计到表格里的汽修连锁店呢？